一季度的增长主要取决于三点因素：一是宏观政策尤其是货币政策的支撑；二是房地产的持续复苏；三是政府引领推动基建投资热点重燃。当下中国经济回稳的三因素中，地产扮演主角。

我们可以从三个角度观察房地产涉及的金融资产规模：

一是房产是中国居民家庭财富的主要方式。有官方媒体的调查显示，截至2015年底，中国城镇和农村居民人均家庭财富分别为20万元和6万元，其中2/3为房产。由此可以推算出，中国居民拥有的房地产总价值约为120万亿元。

二是目前房地产涉及的融资总额。包括按揭贷款、开发贷款、住房公积金贷款、债务融资等。最为粗略的估算方式是，购房者商贷和公积金贷款约13万亿元；按照房地产每年开发投资约9万亿元、开发商自筹及借入资金可供约18年开发测算，则目前涉及的房地产融资额大约为33万亿元，可见房地产是否稳健在很大程度上决定了中国金融系统的稳定性。

三是目前房地产存货涉及的金融风险敞口。如果将中国房地产存货规模估计为在建住房面积，加上待售面积，扣除单位自建、公用建筑等非商品房建筑，扣除已售未交付的商品房，则可推算出当下的房地产存货约为48亿-50亿平方米。按商品房均价粗略计算，存货价值约35万亿元。我们可以据此比较一下房地产和实体经济的体量。截至2015年底，规模以上工业企业总资产和总负债分别约为100万亿元和54万亿元，所有者权益为46万亿元。由此可见，中国房地产本身及所涉及的产业链，金融资产规模量大面广。

因此房地产是否稳定，直接决定了中国居民家庭财产的状况以及金融系统当下和未来的状况。而房地产去库存是否顺利，成为经济转型能否获得喘息和突破的关键。

我们需要对中国房地产的大致趋势作出粗略描述。我们认为：1.商品房库存不是7亿平方米，而是约50亿平方米；2.楼市去库存大约需要3年时间即会延续至2019年，地产投资有所回稳，但很难高涨；3.中国并没有复杂的房地产金融业态，但楼市泡沫破裂必将重创中国金融体系；4.中期去库存并不意味着中国楼市已到了长期供过于求的拐点，因此地产调控的市场手段和行政政策后手较多。基于这样的理解，我们才能避免以在未来制造更大问题的方式，去解决当下面临的问题。

在此，有一个问题是，如何定义楼市去库存成功？这很难定义，我们觉得，库存等于2年的在建加上3个月的待售，大致可以说是合理。而每个月可能的去化约为1.2亿平方米，如果库存降至33亿平方米大约可说楼市已正常化。按每年销售14亿平方米、每年新开工不高于10亿平方米推算，中国楼市去库存进程约需3年，到2019年前后基本回到正常库存。

关键的市场因素包括：

一是中国城市化率仍只有55%，人口迁徙仍将延续，同时中国500万人口以上大城市的人口占比不足20%。城市移民和农民城市化，其潜力仍将持续释放至少8-10年。

二是城市化率本身的提高会带来地产更新改造需求，以3亿-3.5亿户城市家庭计，即便以年更新率2.5%估算，这块可达每年约800万套住宅需求。中国大中城市中，建成年代早于1998年的市中心老旧房屋往往是政府或国企的房改房，至少有约50亿平方米，通过行政力量进行老旧房屋拆改的可能性也依然存在。

三是需要谨慎区分地产泡沫和地产金融泡沫。造成楼市大问题的，往往并不是房屋本身，而是贪婪的金融。以次贷危机至今的美国为例，美国房价大致已重新创下历史新高，供求出现紧平衡；但美联储所持有的以及金融体系中尚存在的地产金融有毒资产仍没有得到清理。美国地产基本健康，但地产金融仍不太健康。

中国存在房地产中短期供求问题，但并不存在过度衍生、复杂和蔓延的地产金融有毒资产问题。目前中国住房按揭贷款占居民可支配收入约30%，从首付比率、按揭率、按揭不良率等多种指标观察，中国住房按揭贷款的安全边际仍相当大。同时，地产开发贷款的收益率和不良率，也明显好于对工业和小微企业的信贷。如果中国能成功地化解楼市库存，那么地产金融就不至于成为棘手的问题。看起来，如果中国经济和居民收入没有显著恶化的话，中国楼市维持微增的去化速率，并在未来几年形成去库存的市场力量仍然很有可能。钟伟

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