本报记者 申俊涵 北京报道

近日，美国证券交易委员会(SEC)官网更新了在线教育平台51Talk的IpO招股书F-1文件。文件显示，公司的ADS(每股存托股票)发行价区间预期为18-20美元，将发行240万份ADS，按照中间价计算募资4200万美元，估值达4.07亿美元。

两周前，51Talk向SEC提交的IpO申请文件显示，公司拟通过IpO交易筹集最多1亿美元资金。如此看来，公司发行价已被大大调低。

从创立到提交IpO申请，51Talk用了不到五年时间。在中国互联网领域，这样的上市节奏案例并不多，而与完美时空、猎豹移动等少数几家上市时间较短公司不同，后者在申请IpO时已经实现了盈利，而51Talk还在大幅亏损。公司招股书数据显示，2013、2014、2015年、2016年第一季度的净亏损分别为1780万元、1.117亿元、3.271亿元以及9930万元。

招股书还显示，此次IpO出于所有持股人的利益，为股票创造一个公开市场，同时通过股权激励留住人才，并获得额外的资金。但有业内人士认为，“缺钱是最核心原因。”

恰逢包括奇虎360、人人、世纪互联等诸多中概股正在私有化回归，而一些美元架构公司也在拆VIE回归，51Talk为何着急赴美上市？这是投资机构压力所致，还是营收压力使然？

红杉、DCM“保驾护航”

参看51Talk的招股书，在过去五年中，公司共进行了4轮融资。2013年6月28日，51Talk获得Kei Hattori和真格基金的20万美元天使轮投资，随后获得DCM 200万美元A轮投资；2013年7月获得顺为、YY、DCM的770万美元B轮投资；2014年7月和8月，获得DCM、多玩、红杉资本、顺为等投资的2820万美元C轮融资；2015年8月，获得DCM、顺为等投资的2000万美元D轮融资。

而让外界诟病的是：在招股书发布之前，51Talk曾对外公布自己的融资金额，其C轮融资为5500万美元，但实际融资金额仅为宣布的三分之一——2820万美元；公布的B轮1200万美元的融资，实际也只有770万美元。“尽管，在互联网行业虚夸融资额司空见惯，但51Talk的行为未必值得鼓励。”业内人士说。

SEC官网公布的51Talk的IpO招股书F-1文件显示，DCM和红杉资本已同意分别认购价值1500万和500万美元的股票。之后，DCM和红杉在51Talk的股权占比分别为24.1%和19.3%。也就是说，两家投资机构在此次IpO中认购比例将接近51Talk发行股票的一半。

在业内人士看来，“DCM和红杉认购51Talk发行股票，并不一定是前者对51Talk的前景的看好。也可能是承销商——摩根士丹利和瑞信证券(美国)等承销商的要求，确保51Talk的IpO计划能够顺利进行。”

无独有偶。2012年4月，唯品会“流血上市”，按照承销商的要求，唯品会的两大投资机构股东红杉资本和DCM也承诺，在其IpO当日分别购买价值约1000万美元的ADS。“承销商当时的要求，就是为了确保公司上市。”业内人士告诉记者， “后来唯品会股价大涨，各方也算皆大欢喜。”

“因为基金是有退出时间要求的，很多时候IpO是投资人逼迫完成的，也可能是投资人不堪公司亏损压力。”在上述人士看来，“如果51Talk此次能够成功IpO，投资人之前的投资有了交代。而在将来，如果51Talk股价真的涨不上去，投资人还可以通过私有化买回来，还能大赚一笔。”

上述人士说，“如果公司亏损数据不断放大，需要通过融资补充现金流。而如果不能通过后续轮次私募融资获得资金，就只能通过IpO的方式。” 该人士补充说，“这也是为什么，现在很多公司融资轮次通常出现“pre-A”、“A+”等现象，很多公司这样称，其实就是为了在下一轮融资时显得年轻。”

熟悉在线教育的投资机构，自然不希望自己成为接盘侠。而记者检索到的信息显示，早期投资机构已有减持行为。2013年6月，真格基金以16万美元的价格，获得51Talk 1250万份原始股；而在2014年7-8月，公司C轮融资过程中，真格将其中507万原始股卖给顺为，转让价格为220万美元。

模式之殇

数据显示，从2015年至2020年，中国在线英语教育市场的现金收入将以54.5%的速度增长，达到1609亿元，而在线英语教育市场用户也将以每年31.2%的速度递增，超过1.4亿人。

然而，51Talk在享受市场红利的同时，也付出了惨重的代价。

招股书显示，2013年至2015年，51Talk营收分别为2170万元、5220万元、1.547亿元，而2016年一季度的营收则达到了7220万元。相比营收增长，亏损数据更令人大跌眼镜，2013、2014、2015年、2016年第一季度的净亏损分别为1780万元、1.117亿元、3.271亿元以及9930万元。

分析亏损原因，多位受访人都将矛头指向行业普遍的“烧钱获客”模式。在公司的诸多支出中，市场和销售费用占大头，而主要去向有：电话销售、提供免费试听课的教师、助教和客服代表的工资及相关福利待遇，在线和移动的营销费用、品牌推广费用三大部分。

招股书数据显示，公司2013年-2015年市场营销费用分别为1712.4万元，8126.9万元，2.973亿元，2016年Q1的市场营销费用为9424.5万元。2014年市场费用同比增长375%，2015年同比增长266%。2015年，51Talk的品牌推广费用为6250万元，在线和移动营销费用为8530元万元。

如此，不难理解为什么51Talk的营收数据增长很快，而亏损幅度并没有减少的趋势。而可喜的是，相比前两年，公司2016年Q1的营收亏损比有所收窄，而客单价也在逐渐上升。

其实，从去年开始，51Talk先后推出了欧美外教、小班课、单项课程、青少年新概念、北美小学课程等高客单价的产品，之后还将推出托福、雅思等课程，但这些高客单价产品却不能摆脱对电话销售的依赖。“过度依赖电销真是一个无底洞。”新东方在线COO潘欣说。

其实，51Talk所在的在线语言培训市场，本身就是一个红海市场，包括VIpABC、Linewow等拿到了巨额融资，而后来被51Talk全资收购的91外教，创始团队也算高举高打。51Talk凭什么做出来？

51Talk创始人黄佳佳曾在接受21世纪经济报道记者采访时指出，51Talk的优势是“轻起步、轻模式”——即“51Talk主要使用Skype和QQ等第三方即时通讯工具作为授课场景，而VIpABC和91外教网则通过自己的在线系统作为教学工具。”

现在看来，黄佳佳所言的“轻”并不是“一对一”的模式痛点。“一对一模式并不是一个很好的生意。这不是51Talk的错，模式之殇。”潘欣在微信公众号“独立思考”撰文指出，“在线一对一，永远是规模不经济，成本结构虽然和线下一对一不同，但整体的毛利率没太大差别。有些VC拿在线一对一当电商投，没见过这么高单价的电商项目，只能说你们真是对教育一点都不懂。”

值得欣慰的是，51Talk在向SEC提交IpO申请之前，已经透露转型的方向，并发布了“平台”战略。这意味着，除了一对一模式，公司还会尝试多种方式，包括小班课、大班课、各类主题公开课、托福雅思等班课、暑期班集训营等上课学习形式。(编辑 林坤)

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